安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文猾褱近日參加由中國(guó)財(cái)富管理50人青年學(xué)術(shù)論壇舉辦的“數(shù)量型與龜山型貨幣政策：政策空間與傳導(dǎo)效”專題研討會(huì)，就如何統(tǒng)籌權(quán)衡量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策行了點(diǎn)評(píng)發(fā)言。高善文博士認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策框架，需要真思考兩個(gè)基本問題：第一個(gè)基問題是當(dāng)前的中性利率處于什么平？正在經(jīng)歷什么樣的變化？第個(gè)基本問題是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)道是否正在發(fā)生范式改變？他強(qiáng)，由于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正在歷深刻變化，貨幣政策也應(yīng)與時(shí)進(jìn)，前瞻性地做好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化的理論準(zhǔn)備和政策儲(chǔ)備。以相繇發(fā)言整理。我想重點(diǎn)講兩方面的題，對(duì)今天的討論做一個(gè)補(bǔ)充，時(shí)也就貨幣政策工具的基礎(chǔ)性問及其對(duì)當(dāng)下和未來的影響進(jìn)行梳。第一個(gè)問題，對(duì)我國(guó)價(jià)格型工的分析。價(jià)格型工具主要用于確某個(gè)金融市場(chǎng)的資金價(jià)格。在這過程中被忽略、但又異常關(guān)鍵的題是：在給定的金融市場(chǎng)上，中的中性利率處于什么水平？中性率是否正在明顯下降？中性利率其變化為價(jià)格型貨幣政策工具提了參照系。只有基于該參照系，們才知道貨幣政策是松是緊。女虔前所有討論中似乎隱含這樣一種設(shè)：中國(guó)的中性利率水平總體穩(wěn)，所以可以忽略中性利率，直接斷貨幣政策的松緊。這一假設(shè)存很大問題。中國(guó)的中性利率在過十年是否穩(wěn)定？在未來十年會(huì)變到什么水平？這一問題的答案并是那么確定。實(shí)際上，我傾向于為，中國(guó)的中性利率水平正在下，特別是2018年以來，預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)的中性利率水平都將經(jīng)歷大幅度關(guān)于降。如果這一斷正確，那么以三年前的眼光看前的利率水平，也許是略寬松或本合適的；但在中性利率下降后可能當(dāng)前的利率水平就是明顯緊的。所以，研究中性利率水平的化，對(duì)指導(dǎo)貨幣政策操作，具三身礎(chǔ)性的意義。目前，這方面的研似乎很不充分。為什么說中性利在下降？有學(xué)者指出，當(dāng)前的加利率水平是改革開放以來的最低平，言下之意是貨幣政策很寬松但值得注意的是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增也是改革開放以來的最低水平。使扣除疫情影響，近兩年增速也舊是改革開放以來的歷史低點(diǎn)。過對(duì)各種口徑的企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率研究（包括工業(yè)企業(yè)、上市公司國(guó)有企業(yè)），以及增量資本產(chǎn)出、經(jīng)濟(jì)總體的資本回報(bào)率等的估，都清晰地顯示出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)海經(jīng)的資本回報(bào)率正處于歷史低點(diǎn)，別是在過去十多年經(jīng)歷了連續(xù)的幅度下降。所以從歷史平均水平，當(dāng)前利率水平也許是寬松的；如果考慮到同期中性利率水平加下降，那么當(dāng)前的利率水平也可就是緊縮性的，至少遠(yuǎn)沒有簡(jiǎn)單比所暗示的那樣寬松。從另一個(gè)度看，2008年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體面臨易熱難多寓的問題。信貸張、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的支撐力主要來自人部門的投資需求。但2010年以來，經(jīng)濟(jì)總體是易冷難熱，經(jīng)了巨大的結(jié)構(gòu)性變化，私人部門投資需求始終處于疲軟狀態(tài)。由私人部門信貸需求不足，過去十年支撐經(jīng)濟(jì)最重要的驅(qū)動(dòng)力就是建和房地產(chǎn)，大量新增信貸都?xì)J鵧這兩個(gè)領(lǐng)域。但這類融資需求存兩個(gè)突出特點(diǎn)：一是政府基建類資一般被認(rèn)為存在政府隱性擔(dān)保從而對(duì)價(jià)格形成嚴(yán)重扭曲；二是于對(duì)土地財(cái)政和金融穩(wěn)定等因素考量，房地產(chǎn)融資也被認(rèn)為存在種形式的隱性擔(dān)保，認(rèn)為其與經(jīng)整體穩(wěn)定密切相關(guān)。在過去十幾的實(shí)踐中，房地產(chǎn)每次走弱，政都會(huì)積極救市，這也在一定程度造成了房?jī)r(jià)的通貨膨脹預(yù)期以及房地產(chǎn)市場(chǎng)剛性兌付和軟預(yù)算約的預(yù)期。這些預(yù)期導(dǎo)致基建和房產(chǎn)部門以異常高的利率進(jìn)行融顓頊并形成對(duì)私人部門的擠出。也正為這種扭曲作用，這段時(shí)期的中利率可能被系統(tǒng)性地扭曲和抬升較高水平。2018年以后發(fā)生了兩件很重要的事情：一是對(duì)政府資平臺(tái)進(jìn)行限制，地方政府變相杠桿、隱性債務(wù)等問題被基本控；二是去年下半年以來的“三條線”加速了房地產(chǎn)市場(chǎng)的去杠桿程，造成大量房地產(chǎn)企業(yè)違約，地產(chǎn)市場(chǎng)在供給側(cè)進(jìn)行了相對(duì)廣的出清。其直接影響是，基建和地產(chǎn)對(duì)資金的需求大幅度地萎縮在此背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的增量金需求在快速萎縮，之前所產(chǎn)生市場(chǎng)扭曲也在很大程度上被修乘厘再疊加疫情等各種層面的問題，比2020年以前，當(dāng)前的中性利率必然會(huì)明顯下降。因此，從這思路看問題，當(dāng)前信貸需求不足關(guān)鍵解釋，就是當(dāng)前政策利率太，甚至可能高于中性利率水平，成一定程度的緊縮效應(yīng)。在研究率問題時(shí)，一定要把中性利率納研究框架。特別要看到中性利率過去十年至未來十年，將發(fā)生劇變化。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2010年以來，美國(guó)剔除通貨膨脹后的中利率水平約在0～0.5%；但2000年之前可能在3%左右。也就是說，2000～2008年，美國(guó)中性利率水平出現(xiàn)了一定程的下降，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)它的認(rèn)比較模糊。那一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)無論何加息，遠(yuǎn)期利率都始終下降，人十分迷惑。在此條件下，美國(guó)幣政策操作出現(xiàn)了一些問題，這后來金融海嘯的爆發(fā)密切相關(guān)。2010年以后，美國(guó)中性利率繼續(xù)下降，基本接近0%的水平。至于2020年以后美國(guó)的中性利率是否會(huì)上升？對(duì)美狌狌儲(chǔ)來說并不是個(gè)容易回答的問題?？梢钥闯?，不研究中性利率合理水平及其結(jié)性變化的情況下，分析貨幣政策松是緊，研究采取哪種類型的貨政策工具，多少有些無的放矢。二個(gè)問題，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制大禹式變化。當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在經(jīng)歷非常大的變化，其對(duì)貨幣策操作工具和操作框架的影響，可等閑視之。盡管貨幣政策的傳渠道很多，但2007年之前，私人部門信貸是我國(guó)最重要的貨幣策傳導(dǎo)途徑。若希望貨幣緊縮，有力的手段就是使用信貸管制。要一掐住私人部門信貸，經(jīng)濟(jì)很冷卻下來；而只要私人部門信貸一放松，利率稍有下降，一段時(shí)后實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)反彈。因此2007年之前的貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是信貸，最重季厘的手段就信貸規(guī)模管制配合部分的利率控。2008年到2021年上半年，貨幣政策傳導(dǎo)的主要鱃魚道變?yōu)?建和房地產(chǎn)信貸。社會(huì)融資和表融資不斷漲跌，背后固然有貨幣局的影響，但更多體現(xiàn)出中央鸓方政府?dāng)U張經(jīng)濟(jì)的努力。每當(dāng)?shù)?政府?dāng)U張基建、隱性債務(wù)加速積時(shí)，銀行端的社會(huì)融資規(guī)模就會(huì)幅上漲；政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)時(shí)，銀端的房地產(chǎn)信貸需求也會(huì)快速擴(kuò)。從金融系統(tǒng)的角度看，這種傳機(jī)制和2008年以前的機(jī)制很像，區(qū)別在于飛鼠貸需求主體從私人門變成了地方政府和房地產(chǎn)市場(chǎng)從銀行角度看，這種傳導(dǎo)機(jī)制跟前沒有本質(zhì)區(qū)別，都是通過銀行張信貸科目（或表外信貸）來實(shí)。但目前地方政府隱性債務(wù)已被本控制住，房地產(chǎn)信貸可能也在勢(shì)性放緩。在這種條件下，貨幣策的抓手在哪里？如果地方政文子房地產(chǎn)、私人部門都不進(jìn)行融資貨幣政策傳導(dǎo)的渠道是什么？不學(xué)者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向依靠端制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)來帶動(dòng)增長(zhǎng)這些行業(yè)對(duì)信貸的需求強(qiáng)度，以提供合格抵押品的能力，與傳統(tǒng)業(yè)無疑十分不同。這引出一個(gè)更本的問題，即中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)制正在發(fā)生范式改變。在此背景，繼續(xù)基于傳統(tǒng)的貨幣政策分析架和思路來研究問題，也許就是刻舟求劍。舉例來說，如果信貸道受阻，貨幣政策就沒有傳導(dǎo)渠了嗎？肯定并非如此。日本早飛鼠成了工業(yè)化、城市化進(jìn)程，房地市場(chǎng)也積累過巨大泡沫，日本銀利率早就降至零，難道日本的貨政策就不能影響經(jīng)濟(jì)、就沒有傳渠道了嗎？最生動(dòng)的例子是安倍“三支箭”。他雖然沒能達(dá)成將貨膨脹推回2%的目標(biāo)，但顯著地刺激了日本青耕濟(jì)的復(fù)蘇，通貨膨也在一定程度上回升。上世紀(jì)五至七十年代，日本貨幣政策的傳主體也是信貸。而在安倍“三支”時(shí)期，匯率成為很重要的傳導(dǎo)道之一。此外，股票價(jià)格大幅上，財(cái)富效應(yīng)也是很重要的傳導(dǎo)渠。由此所帶來的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好化，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)白狼了廣泛影響，使得資產(chǎn)價(jià)格也成了貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，而些渠道在上世紀(jì)五、六十年代的本還不是主要渠道。再看美國(guó)的況。過去二十年美國(guó)中性利率持下降，甚至接近零利率。在此背下，不論美國(guó)如何降低利率，私部門投資總體都比較疲軟。利率降刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)，并催生了多金融創(chuàng)新產(chǎn)品。金融海嘯之后房地產(chǎn)泡沫被戳破。在大力度的幣政策刺激下，私人部門投資并有顯著走強(qiáng)。美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)重要載體也是依靠資產(chǎn)市場(chǎng)（陸吾債券、股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)等）和率市場(chǎng)等，盡管信貸渠道始終存并與其他渠道交互作用著。因此在私人部門信貸需求不足的情況，貨幣政策仍然能夠有效地影響濟(jì)，只不過其產(chǎn)生作用的渠道發(fā)了變化。我們必須適應(yīng)這種變化并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)政策工具?？?來說，建議大家研究一些更基本問題，這些問題對(duì)于理解當(dāng)前的策困局、設(shè)計(jì)未來的政策工具，有更加重要的作用?；仡櫸覄偛?的兩個(gè)基本問題，第一個(gè)是當(dāng)前中性利率正處于什么水平？在蚩尤么方向走？相對(duì)歷史來看處于什水平？第二個(gè)是中國(guó)貨幣政策傳渠道是否正在發(fā)生范式變化？面這種范式變化，貨幣政策在操作面上的關(guān)注重點(diǎn)是否也要發(fā)生變？操作工具是否需要發(fā)生改變？于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境正在改變，貨政策也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)地做好相應(yīng)理論準(zhǔn)備和政策儲(chǔ)備?